NH투자증권은 전략 인사이드-글로벌 경기 엇박자의 배경(작성자 안기태 연구원)을 통해 장단기 스프레드 확대, 미국 경기 선행지수 반등을 전망했다. 해당 리포트는 ▲ 미국과 유럽 경기 선행지수 방향이 갈린 배경 ▲ 미국과 유련, 경기 회복 동조화 재현 등의 내용을 포함하고 있다. 일요서울은 8월 5주 BEST 리포트로 ‘NH투자증권은 전략 인사이드-글로벌 경기 엇박자의 배경’을 선정, 소개한다.

美 경기선행지수 하락은 장단기 스프레드 축소 때문
미국, 유럽의 경기 회복 동조화가 재현될 것으로 판단


지난해 하반기 이후 글로벌 경기 회복의 중요한 특징은 ‘십시일반’이라고 판단한다. 강력하지는 않지만, 대부분 국가의 경제지표가 함께 회복세를 보여 왔다. 그런데 OECD가 발표하는 미국 경기선행지수는 유럽과 달리 2/4분기 이후 하락세다. 엇박자가 지속될 것인지, 재차 동조화가 될 것인지에 대한 판단이 필요하다. 후자의 가능성이 높다고 판단한다.

OECD가 발표하는 미국의 경기선행지수는 7개 항목으로 구성된다. 구성항목 가운데 제조업 관련지표는 회복세가 이어지고 있다. 반면, 장단기 스프레드(장기물 금리-단기물 금리)는 축소되면서 경기선행지수 하락에 영향을 미쳤다.

유럽은 독일과 스페인 둘다 제조업 지표의 회복세가 이어지고 있다. 반면, 미국과 달리 장단기 스프레드는 축소되지 않았다. 결국 유럽과 달리 미국 선행지수가 하락한 배경은 장단기 스프레드 축소 때문이라고 해석할 수 있다.

Fed 위원들은 오는 9월 자산축소(대부분 장기채로 구성)에 대해서는 전반적으로 공감대를 형성하고 있지만, 단기물 금리가 민감하게 반응하는 기준금리 인상에 대해서는 신중해지고 있다. 향후 장단기 스프레드 축소가 일단락될 가능성이 높고, 이에 따라 경기선행지수가 상승할 것이다.

미국과 유럽 경기선행지수 구성항목 가운데 제조업 관련지표는 공히 회복세를 보이고 있으므로, Fed가 무리한 긴축을 시도하지 않는다면 재차 글로벌 경기회복 동조화가 재현될 것으로 판단한다.작년 하반기 이후 올해 상반기까지 이어진 글로벌 경제의 가장 큰 특징은 ‘경기회복 동조’라 표현할 수 있다. 강력한 확장은 아니었지만 대부분 국가들의 경제지표가 함께 개선됐다. 대표적으로 수출 물량을 들 수 있다. 미국을 포함한 주요국 수출물량은 2016년 하반기 이후 함께 늘어났다.

그런데, OECD가 발표하는 주요국 경기선행지수는 이 흐름에 의문을 던지고 있다. 유로존 경기선행지수가 작년 8월 이후 상승세를 지속하는 데 반해, 미국 6월 경기선행지수는 3개월 연속 하락했다.

글로벌 경제가 주요국 경기 흐름이 상이한 엇박자를 보일 것인지, 재차 회복 동조화가 재현될 것인지에 대한 판단이 중요하다. 미국 선행지수 하락이 일시적이고, 유로존 선행지수 상승이 견고하다면 현재의 엇박자는 해소될 것이다.

OECD가 발표하는 미국 경기선행지수는 7개 항목으로 구성된다. 이 가운데 내구재주문과 제조업 주당근로시간, 주택착공은 상승 흐름을 이어가고 있다. 제조업과 건설업의 실물경기는 회복되고 있다고 판단할 수 있다. OECD가 제공하는 미국 경기선행지수의 하락의 배경은 제조업 실물경기의 부진이 아니라 장단기 스프레드 축소 때문이라 해석할 수 있다. 10년물 국채금리와 2년물 국채금리의 차이로 계산한 스프레드 역시 선행지수 하락 기간에 축소됐다.

유로존 경기선행지수는 회원국 선행지수를 가중 합산해 계산된다. 유럽 경기를 견인하는 독일과, 재정위기로 어려움을 겪어 온 스페인 두 국가를 각각 유럽 중심국가와 주변국가를 대표하는 것으로 가정할 수 있다.

OECD가 발표하는 스페인 경기선행지수는 6개 항목으로 구성된다. 제조업 설비가동률과 건설업생산 공히 2/4분기 이후 반등했다. 서비스부문 물가 상승률도 높아지고 있다. 스페인 내수 경기 회복으로 봐도 큰 무리는 없을 것으로 판단한다.

유럽 경기선행지수는 기존에 경기가 양호했던 독일에 더해 재정위기 이후 어려움을 겪어 온 국가들이 가세하고 있다는 점에서 내용이 견실하다고 판단한다. 유럽내에 진행된 경기양극화가 점차 해소되는 과정으로 해석한다.

종합해 보면, OECD가 발표하는 미국과 유로존 경기선행지수의 방향이 엇갈린 데에는 장단기 스프레드의 영향이 크다. 국채 10년물과 2년물 차이로 스프레드를 계산해도 미국이 하락하는 동안 독일과 스페인은 횡보했다.

장단기 스프레드와 경기 간의 관계는 주의해서 볼 필요가 있다. 10년물 국채금리와 정책금리 간의 격차, 또는 10년물 국채금리와 2년물 국채금리의 차이로 계산되는 장단기 스프레드는 종종 경기방향에 잘못된 신호를 보낼 때가 있다.

2007년 하반기 들어 미국 장단기 스프레드는 확대되기 시작했다. 장단기 스프레드 확대 자체만을 경기확장 시그널로 본다면 2008년에 경기회복이 왔어야 했다. 그러나, 급격한 경기위축이 왔다.

따라서 장단기 스프레드 그 자체만 볼 것이 아니라, 10년물 국채금리와 2년물 국채 금리를 각각 나눠서 스프레드와 함께 볼 필요가 있다. Fed가 금리를 올린 과거 세 차례 구간에서, 10년물 국채금리에 비해 2년물 국채금리가 빠르게 상승하면 이후 경기가 하강하는 경향이 있다(그림20 참조). 4월~6월 OECD 기준 미국 경기선행지수 하락의 배경 역시 2년물 국채금리가 상대적으로 빨리 올랐기 때문이다.

유로존 경제가 회복세를 보이는 것과 달리 최근 미국 경기선행지수가 하락한 배경을 장단기 스프레드 축소 때문이라고 해석한다면, 미국이 유럽과의 경기 엇박자에서 벗어나 재차 회복될 지의 관건은 Fed에 달려 있다.

Fed가 무리하게 정책금리 인상을 단행하면, 장단기 스프레드는 축소될 수 있다. 정책금리 인상으로 단기물 금리는 오르더라도, 경기상황에 비해 긴축정책이 강하다고 금융시장이 받아들일 경우 장기물 금리가 하락하면 장단기 스프레드는 축소된다.

두 가지 시사점을 생각할 수 있다. 첫째, 3/4분기에는 장단기 스프레드 축소가 일단락되면서 미국 경기선행지수가 재차 상승할 것으로 예상한다.

둘째, 12월에 Fed가 정책금리를 동결할 확률이 높아지고 있는데 금리를 동결하더라도 그 자체가 경기하강으로 해석되지는 않을 것으로 판단한다. 실물경기가 조금씩 살아나는 국면을 Fed가 무리한 긴축으로 훼손하지 않는다면, 우상향으로 움직이는 경기흐름이 지속될 것으로 판단한다.

자료- NH투자증권 안기태 연구원

일요서울  ilyo@ilyoseoul.co.kr

<저작권자 © 일요서울, 무단 전재 및 재배포 금지>