3~4월 조선주 3가지 이슈… ‘정부 정책·후판·환경 규제’
2018~19년 선박 공급 축소 따른 구조적 운임 상승은 진행 中
전반적인 주가 상향 평가… 대우조선해양 투자 의견은 ‘중립’
지난 8일 정부는 산업경쟁력 강화 관계 장관회의에서 STX조선해양은 구조조정, 성동 조선은 법정관리 신청을 결정했다. STX조선해양은 4월 9일까지 노사협약이 담긴 고강도 자구노력과 사업재편안을 제출해야한다. 만족할 만한 수준의 구조조정안(인력 40% 이상 감축)이 제출되지 않으면 STX조선해양 또한 법정관리 신청에 들어가게 된다. STX조선해양은 신규 자금지원 없이 자생할 수 있는 구조를 갖춰야 한다.
중소형 조선사 구조조정은 글로벌하게 진행되고 있다. 중소형 조선사들의 주력 선종인 MR탱커 건조 상위 10개사 중 6개 회사만 수주잔고를 보유하고 있다. 구조조정과 MR탱커 수주 회복은 살아남은 중소형 조선사들의 점유율 상승과 선가 협상력 강화로 이어졌다. 현대미포조선의 MR탱커 점유율은 2017년 64.7%로 2015년 대비 39.4%p(2016년은 저조한 발주로 점유율 산정 무의미) 상승했다. MR탱커 선가는 2017년 1월 3250만 달러를 저점으로 2018년 2월 3500만(+7.7% YoY)다.
중소형 조선사 구조조정안에 이어서 ‘조선업 발전 5개년 계획’이 발표될 예정이다. 대형 3사는 현재 유상 증자, 출자 전환을 통해 재무구조 개선이 이루어진 상태다. 정부안에서는 구조조정 보다는 IMO 환경 규제 대비, 수주 지원 대책이 마련되어야 한다.
국내 철강사들은 3~4월 중 후판 가격을 인상할 계획이다. 후판 가격 인상 시 조선사 들은 추가로 투입되는 원가액에 대해 공사손실충당금을 쌓아야 한다. 후판 가격 10% 인상(후판 원가 비중 10% 가정)에 따른 공사손실충당금 인식액은 현대중공업 1412억 원, 현대미포조선 246억 원, 대우조선해양 1482억 원, 삼성중공업 936억 원으로 추정된다.
상반기에는 2016년 수주 절벽에 따른 매출 감소, 후판 가격 인상으로 실적 리스크가 존재한다. 어닝 쇼크 가능성에 대한 우려는 신조선가 인상으로 완화될 전망이다.
2018년 예상 신조선가는 134p(+9p YoY)다. 신조선가와 동행하는 지표는 수주잔고/인도량(상관계수 0.84)이다. 당해년도 인도되는 선박 중량 기준으로 몇 년 치 수주잔고가 남았는지를 의미한다. 해당 지표가 상승해야 조선사 간 경쟁이 완화되고 선주들 상대로 협상력이 강화된다. 2016년 발주 절벽으로 2018년 인도량은 전년대비 37.8% 감소, 2018년 수주 회복으로 수주잔고는 전년대비 10.1% 상승이 예상된다.
2018년 4월 9~13일 런던에서 열리는 IMO의 MEPC 72회차 회의에서는 황산화물 도입 방식, 규제 방안에 관한 논의가 진행될 예정이다. 70회차에서는 2020년부터는 선박 연료에 포함된 황산화물(SOx)의 함유량을 0.5% 미만으로 낮추는 시행안이 확정됐다.
2월 5~9일 행해진 MEPC의 소회의인 PPR(Pollution Prevention And Response)에서 황산화물 규제 방식과 방안에 관한 개정 초안 통과 여부를 MEPC 72회차 회의에 서 결정하기로 합의했다. MEPC 72회차 회의에서 승인되면 개정 초안은 73회차 회의 (2018년 10월 예정)에서 채택되고 2020년 3월 1일부로 효력이 발생하게 될 예정이다.
개정 초안이 통과된다면 2020년 3월부터는 SOx 0.5% 규제를 지켜야한다. 구조의 경우에는 1) 저유황유 사용 2) Scrubber 설치의 방법이 있다. 저유황유는 2017년 3월 중유 대비 56.8% 비싸 실효성이 떨어진다. 선박 평형수 규제를 충족시키기 위해서 는 선박 평형수 처리 장치의 설치가 필요하다. Scrubber와 선박 평형수 처리 장치의 설치비용을 각각 70억 원, 20억 원으로 가정한다면 총 90억 원의 투자비용 회수 기간 은 8.3년으로 예상된다. 배의 사용연한을 25년으로 가정 시 17.6%의 선박은 Scrubber와 선박 평형수 처리 장치 설치 시 투자 회수가 어렵다. 노후 선박 교체가 가속화될 전망이다.
2018년부터는 선박 수요가 공급을 초과할 전망이다. 2016년 발주 절벽으로 2018년 선복량(공급)은 +1.8% YoY, 물동량(수요)은 +3.3% YoY가 예상된다. 1.5%p의 수급 개선으로 추세적인 운임 상승을 전망한다. 선종별로는 물동량 고성장(+7.3% YoY)이 예상되는 LPG 운반선과 2018년 선복량 증가율이 0.8%에 불과한 벌크선의 수급 개선폭이 클 전망이다.
운임 상승으로 해운사들의 영업이익률 개선도 예상된다. 해운사들의 수익성 개선에 따른 본격적인 선박 발주를 전망한다. 선종별 글로벌 해운사들의 평균 영업이익률은 2016년 20.9%, 2017년 14.0%로 최저점을 찍은 뒤 2018년 19.8%로 반등이 예상된다. 선종별로는 LPG 운반선>석유제품 운반선>원유 운반선>LNG 운반선>컨테이너선>벌크선 순으로 이익률 개선 폭이 크다. LPG 해운사들의 경우 2017년 17.0% YoY 의 선복량 증가율로 가장 부진한 영업이익률을 보였으나 2018년에는 물동량 고성장 (+7.3% YoY)에 따른 본격적인 수급 개선이 전망된다.
1~2월 대형 3사는 총 19척의 LNG 운반선을 수주받았다. LNG 운반선의 본격적인 발주량 증가로 현재까지 현대중공업은 34억 달러, 현대미포조선은 4억 달러, 삼성중공업 18억 달러, 대우조선해양은 11억 달러의 수주를 달성했다. 수주 호조세는 2분기(3분기는 수주 비수기)까지 이어질 전망이다. 1) 최근 주가 급등(2주간 +8.2%), 2) 후판 가격 인상에 따른 상반기 실적 악화, 3) SOx 규제안 도입 연기, 4) 유상 증자 물량 부담은 존재하나 Macro 지표만큼은 우호적이다. 구조적인 운임 상승 사이클 돌입에 따른 수주 증가, 신조선가 상승이 확인되고 있다. 단기 이슈에 따른 조정은 매수 기회라는 판단이다.
Top pick은 수주잔고가 증가 중인 현대중공업(009540), 현대미포조선(010620)이다. 현대중공업 목표주가를 19만 원으로 11.8% 상향한다. 목표주가는 유상 증자 후 12개월 선행 BPS 192,570원에 Target PBR 1.0배(기존 0.9배)를 적용했다. 상반기 영업적자는 우려사항이지만 2018년 수주잔고 증가로 인한 실적 반등 가시성 확보는 유효하다. 수주잔고 증가, 신조선가 상승 국면에서는 PBR 1.0배 부여가 정당화된다. 투자포인트는 1) 수주 회복기 글로벌 1등 조선사로의 수주 집중, 2) 선제적인 구조조정을 통한 재무 안정성이다.
세진중공업(075580) 목표주가를 6000원으로 15.4% 상향, 투자의견은 ‘매수’를 유지한다. 12개월 선행 BPS 4051원에 Target PBR 1.5배(2010~11년 한국카본, 동성화인텍의 LNG 운반선 수주 회복기 PBR 고점의 평균 1.7배 10% 할인)를 적용했다. 현대중공업그룹 수주 호조세를 반영해 PBR 고점(기존 평균)을 적용했다. 투자포인트는 1) 주 고객사의 2017년 수주 반등(+46.7% YoY), 2) LPG 물동량 고성장에 따른 LPG Tank 수주 확대, 3) 신사업 LNG Tank/탈황장치 시공 진출이다.
일요서울
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